理财人导读：现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为，“安全边际”是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。
第一条规则：永远不要亏损。
第二条规则：永远不要忘记第一条。
那么在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？
格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第311页。■
巴菲特始终遵循导师的教诲，坚持“安全边际”原则是成功投资的基石，这正是巴菲特永不亏损的投资秘诀。
1安全边际的基本概念
现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为，“安全边际”是价值投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的价值投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。
“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第314页。■“在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第309页。■“在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第309页。■
格雷厄姆指出：“股市问题特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反方向运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性的投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴含着机会和最终利润。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第51页。■
格雷厄姆告诫投资者，“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第55页。■格雷厄姆指出：“……测试证券价格过低还是过高的最基本的方法是，拿其价格和所属企业整体的价值进行比较。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第51页。■
巴菲特认为安全边际是投资中最为重要的概念。
在《聪明的投资者》中最后一章中，本·格雷厄姆强烈反对所谓的匕首理论匕首理论的观点是，巨大的债务将促使管理层更加用心经营，就好像一把放在汽车方向盘上的匕首逼迫司机小心驾驶。■：‘面对把正确投资的秘密浓缩为四个字的挑战，我斗胆地提出一个座右铭：安全边际。’我读过它已经42年了，至今我仍然认为安全边际非常正确。投资人忽视了这个非常简单的投资座右铭，从而导致他们从20世纪90年代开始遭受重大损失。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1990■
我认为，格雷厄姆有三个基本的思想，这足以作为你投资智慧的根本。我无法设想除了这些思想观点之外，还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者类似的东西。格雷厄姆说你应当把股票看做是公司的许多细小的组成部分。要把市场波动看做你的朋友而不是敌人，投资盈利有时来自对朋友的愚忠而非跟随市场的波动。而且，在《聪明的投资者》的最后一章中，格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇：‘安全边际’。我认为，格雷厄姆的这些思想，从现在起直到一百年之后，将会永远成为理性投资的基石。Warren Buffett: Lecture at Society of Security Analysts, December 6, 1994■
用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■
巴菲特指出忽视安全边际，即使对于非常优秀的企业股票买入价格过高也很难盈利。
我们的股票投资策略继续有效的前提是，我们可以以具有吸引力的价格买到有吸引力的公司股票，同时也需要股价水平适中的股票市场来成人之美。市场就像上帝一样，只助自助者。但与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来十年增长所创造的价值。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1982■
当然即便是对于最好的公司，你也有可能买价过高。买价过高的风险经常会出现，而且我认为实际上现在对于所有股票，包括那些竞争优势未来必定长期持续的公司股票，这种买价过高的风险已经相当大了。投资者需要清醒地认识到，在一个过热的市场中买入股票，即便是一家特别优秀的公司的股票，可能也要等待一段更长的时间后，公司所能实现的价值才能增长到与投资者支付的股价相当的水平。 Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1996■
2安全边际能够降低投资风险
巴菲特之所以采用与现代投资组合管理理论根本不同的集中投资策略，是因为他对风险的定义完全不同：风险是指价值损失的可能性而不是价格的相对波动性。巴菲特在伯克希尔公司1993年的年报中给股东的信里对集中投资与分散投资的风险程度进行了深入的比较分析。他向我们揭示了他持续战胜市场的秘诀：集中投资于你非常了解的少数优秀公司，相对分散投资于你不太了解的一般公司，这样风险更小。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1993■
我们采取的战略是防止我们陷入标准的分散投资教条。许多学者可能会发表高论说这种集中投资策略一定比更加流行的分散投资战略的风险大。我们不同意这种观点。我们相信，这种集中投资策略使投资者在买入股票前既要进一步提高考察公司经营状况时的审慎程度，又要提高对公司经济特征的满意程度的要求标准，反而更可能降低投资风险。
1)风险的正确定义是损失的可能性，而不是价格的波动性
现代资本市场理论中对风险的标准定义是股价的相对波动性，巴菲特对此定义嗤之以鼻。
在阐明我的观点时，我采用字典上的词条解释将风险定义为‘损失或损害的可能性’（the possibility of loss or injury）。然而，学究们喜欢另行定义投资‘风险’，断言它是股票或股票投资组合股价水平的相对波动性，即组合波动性与股票市场中所有股票的整体波动性的比较。利用数据库和统计技术，这些学究们精确计算出了每只股票的‘贝塔’值（beta）——该股票市场价格的历史相对波动性，然后根据这些计算结果建立晦涩难懂的投资和资本配置理论。但是，在他们渴望用单一的统计来衡量风险时，他们忘记了一条基本的原则：模糊的正确胜过精确的错误。
对于公司所有者来说——这也是我们作为股票所有者的思考角度——这种对风险的学术定义远远偏离了目标，而且偏离得如此之远以至于显得非常荒谬。比如，在贝塔理论下，一只相对于市场暴跌的股票——比如1973年我们买进的华盛顿邮报的股票走势——在低价位时相对于在高价位时‘更有风险’，那么，这种判断 对那些有机会以大大降低的价格收购整个公司的人来说有什么意义呢？
实际上，职业投资者喜爱市场的波动性。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》的第8章中对此做了解释。在他的书里他给我们介绍了一个非常热心肠的家伙‘市场先生’。他整天在你面前出现，只要你愿意，他就会从你那里买入或者卖给你任何一只股票。这个家伙越狂躁或越抑郁，投资者赚钱的机会就越大。之所以如此，是因为剧烈波动的市场意味着，经营稳定的公司的股价常常跌到不合理的低价位。很难想象这样的低价形成的买入机会，对于完全忽视市场或者擅长利用市场的愚蠢的投资者来说，会增加他们投资的风险。
2)如何衡量真正的投资风险
根据我们的看法，投资必须确定的真正风险是他从投资（包括他的出售所得）中得到的总的税后收入，在整个预计的持有期内，是否可以至少给他带来与原来相当的购买力，加上原始投资的适当利息。
尽管这种风险用工程般的精确性难以计算，但在某些情况下，它可以用一定程度的有效准确性来判断。与这种估算相关联的主要因素是：（1）可以评估的企业长期经济特性的确定性；（2）可以评估的企业管理层能力的确定性，包括他们实现公司所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）管理层值得信赖地能将回报从企业导向股东而不是管理人员的确定性；（4）公司的收购价格；（5）未来税率和通货膨胀率，二者将决定投资者取得的总体投资回报的实际购买力水平的下降程度。这些因素很可能会把许多分析师搞得晕头转向，因为他们不可能从任何一种数据库中得到以上风险因素的评估。但是精确量化这些因素的困难既不能否定它们的重要性，也不能说明这些困难是不可克服的，正如大法官斯图尔特发现尽管根本不可能使淫秽文字的检验标准化，但他仍然断言：我一看便知（I know it when I see it）。投资者同样能够做到这一点，通过一种不精确但行之有效的方法，而不必参考复杂的数学公式或者股票价格历史走势也一样能够确定某个投资中的内在风险。
在评估风险的时候，贝塔值的纯粹主义者根本不屑于考虑公司生产什么产品、公司的竞争对手有什么举动，或者这家公司使用的贷款是多少等一切背景材料，他甚至不想知道公司的名字，他惟一重视的是公司股票价格的历史走势。相反，很高兴我们根本不想知道公司股票价格的历史走势，而是尽心去寻找那些可以使我们进一步了解公司业务的所有信息。
依靠计算贝塔值吃饭的理论家，没有办法识别公司真正内在风险的差异，比如一家销售宠物石头（pet rocks）或者呼啦圈的单一产品公司，与另一家独家销售强手游戏（Monoplay）或者芭比娃娃的玩具公司在风险上有什么不同。但如果普通的投资者对消费者行为以及形成长期竞争优势或劣势的影响因素有相当的理解，那么他完全可以识别这种公司内在风险的差异。显然，每一位投资者都会犯错误，但是通过将自己的投资范围限制在少数几个易于理解的公司中，一个聪明的、有知识的、勤奋的投资者就能够以有效且实用的精确程度判断投资风险。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1993■
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的风险，要比任何电脑公司或是通讯公司小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像它们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的是，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加它们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得它们拥有超强的竞争力，就像是在它们的经济城堡周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司每天都在没有任何这样保障的情况下浴血奋战。
即使对于一个非常肤浅的观察者来说，可口可乐和吉列公司的强大竞争力也是显而易见的。然而它们公司股票的贝塔值却与其他略有甚至根本没有竞争优势的众多普通公司基本相似。我们可以从这种贝塔值的相似之处得出结论说，可口可乐和吉列公司的竞争力在衡量公司风险中毫无用途吗？或者，我们可以结论说，拥有公司的一部分权益——它的部分股票——的风险从某种意义上与该公司经营中内在的长期风险毫无关系吗？我们相信这两种结论都是无稽之谈，而且将贝塔值与投资风险等同起来也是一句无稽之谈。
3)安全边际与投资风险成反比
投资者在买入价格上留有足够的安全边际，不仅能降低因为预测失误引起的投资风险，而且在预测基本正确的情况下，可以降低买入成本，在保证本金安全的前提下获取稳定的投资回报。
巴菲特指出，根据安全边际进行价值投资的投资报酬与风险不成正比而成反比，风险越低往往报酬越高。简而言之，根据安全边际进行的价值投资，风险更低，收益却更高。
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